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贵州茅台日前公布的三季度业绩报告不及市场预期。笔者认为这只是季度之间的业绩波动，不影响公司的内在价值，贵州茅台的长期价值应该从供需两方面来分析。

　　有人认为喝酒的人越来越少，茅台酒需求会逐渐萎缩。这里需要区分高端酒和低端酒，这是两类完全不同的商品。低端白酒的功能主要是满足人的感官刺激，但高端白酒的奢侈品属性赋予了它更多的功能。根据国家统计局数据，我国白酒产量在1200万吨左右，低端酒销量达到1000万吨左右，占比达80%以上，而高端白酒的销量仅有5万吨左右。随着人口的减少、人们健康意识的增强和消费升级，饮酒量的确会逐渐减少，但这将主要集中在寻求感官刺激的低端酒市常高端酒的需求主要来自于社交需求，替代品较少，所以商务消费将长期存在，且能随经济增长扩容。另外，随着居民消费水平的提高，消费升级也将带来民间消费量的增加。总之，未来高端白酒的需求面仍然稳固。

　　过去十年GDP复合增速接近12%，茅台酒销量复合增速达到了15%。随着经济增速换挡，商务消费主导的茅台酒销量增速也必然要换挡。这一点从基酒产能就能看出来，茅台总经理李保芳表示茅台酒基酒产能达到5.6万吨后短期不再新增。过去十年基酒产量复合增速接近15%，与茅台酒销量增速接近。而2014年开始茅台酒基酒产量复合增速仅在5-6%，这也说明未来茅台酒销量增速在6%左右。相比过去十年，未来茅台销量增速换挡是必然的。短期市场比较担忧的是明年基酒不足的问题，2015年基酒产量为3.2万吨，相比2014年下降了17%。但实际上茅台酒的勾调非常复杂，当年销量与四年前的基酒产量并非严格成比例，茅台每年都会预提一部分陈年酒作为“余粮”，再加上前几年低谷期销量不振应该有部分库存基酒，2019年可以通过加大精品酒的供给来渡过“难关”。茅台的行动也证明了这一点，2018年11月30日，茅台营销公司下发通知显示，茅台将向专卖店和特约经销商限量投放生肖酒和精品酒，且此次投放不占用2018年茅台酒合同计划。

　　茅台拥有强大的定价权，过去年均提价在7%以上。目前一批商毛利率超过40%，这是未来直接提价的基础，再加上非标产品占比提升，未来保持7%的年提价速度是很可能的。目前市场分歧在于业绩周期的判断。主要担忧集中在明年增速换挡“硬着陆”，宏观经济不景气导致需求低迷，以及提价预期弱等。这实际是短期股价是否包含预期的问题，如果市场过度悲观，明年反而有超预期的可能。在把握长期价值的基础上，业绩周期带来的市场非理性波动将是超额收益的来源。

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